Jean-Pierre CHEVALLIER, business économiste

L’INSEE vient de publier les chiffres de la croissance du PIB au 2° trimestre. Ils ne sont pas bons.

Un problème d’interprétation se pose : quels chiffres retenir pour donner une image fidèle de la réalité ?

L’INSEE donne une réponse maladroite : le taux de croissance en pourcentage par rapport au trimestre précédent, soit 0,3 %, ce qui est peu significatif.

En effet, il est préférable de donner ce taux annualisé : 1,3 %, ce qui signifie que la croissance atteindra ce taux si ce rythme continue non pas d’un trimestre à l’autre, mais pendant 12 mois. Les Américains publient de préférence ce chiffre qui est de 3,4 %.

Figure 1 : http://s3.archive-host.com/membres/up/2107676425/20070814FR1PIBQ2QOQ.gif

Contrairement à ce que pensent les experts de l’INSEE, de la Banque de France, du gouvernement et autres économistes patentés, la croissance n’est jamais régulière : elle n’est jamais de l’ordre de 0,5 à 0,6 %. Les écarts d’un trimestre à l’autre sont très importants ! 

Une autre solution est de présenter le taux de croissance par rapport au même trimestre de l’année précédente, soit 1,3 % ce qui montre que la richesse de la France a augmenté d’autant en 12 mois (1,8 % aux Etats-Unis).

Figure 2 : http://s3.archive-host.com/membres/up/2107676425/20070814FR2PIBQ2YOY.gif 

Enfin, un autre chiffre n’est presque jamais donné bien qu’il soit très instructif : le taux de croissance des 4 derniers trimestres par rapport aux 4 trimestres les précédant, soit 1,8 %. C’est pourtant ce chiffre qui est publié traditionnellement… tous les ans. En effet, tout le monde veut savoir quel a été le taux de croissance d’une année par rapport à la précédente. Il est inutile d’attendre le début d’une année pour le connaître : il suffit de le calculer après chaque trimestre.

Figure 3 : http://s3.archive-host.com/membres/up/2107676425/20070814FR3PIBQ24QO4Q.gif 

Quelle que soit la méthode retenue, les résultats sont les mêmes : les chiffres ne sont pas bons, et ce sera pire à l’avenir.

En effet, l’augmentation de la masse monétaire M3 de la zone euro est de 10,9 %, ce qui correspond à une baisse de la croissance du PIB qui devrait être proche de zéro, voire négative au second semestre 2007.

Par ailleurs, la croissance de la France est totalement corrélée à celle des Etats-Unis, avec 1 à 2 points de moins selon la méthode de calcul retenue. Comme la croissance américaine baisse, elle baissera en France.

La baisse de la croissance est déjà observable : l’inflation est devenue négative en juillet : - 0,3 % pour l’IPCH (qui permet de faire une comparaison au niveau européen). En effet, quand la croissance baisse, les vendeurs sont obligés de baisser leurs prix, ce qui alimente la déflation, donc la baisse de la croissance.

Nicolas Sarkozy  n’a pris aucune mesure pour contrer ces tendances. La seule façon d’y remédier aurait été de baisser le taux des prélèvements obligatoires en adoptant un système de fonds de pension selon la formule que je préconise. Malheureusement, ni lui ni son entourage n’ont un minimum de culture économique libérale. Son erreur aura des conséquences très graves car il détient tous les pouvoirs.

Il est libre et responsable… de ses erreurs, et nous en sommes les victimes.

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Le déficit de la balance commerciale s’accentue depuis que la France mène une politique économique socialiste. C’est le déclin français,

Figure 3 : http://s3.archive-host.com/membres/up/2107676425/20070815FRXM.gif

Correction au 15 août : attention ! la version initiale de ce document comportait une erreur sur ce graphique qui est maintenant corrigée...
... ce qui montre que la situation de la France s'est fortement dégradée avec le 2° mandat de Jacques Chirac !

Le graphique suivant :
Figure 4 : http://s3.archive-host.com/membres/up/2107676425/20070814FR4PIBXM.gif 

correspond aux seules importations par trimestre

14 août, heureusement, les Français, heureux comme des autruches, sont en vacances.

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I. Masse monétaire libre

La variation de la croissance du PIB réel est inversement proportionnelle à celle de la masse monétaire libre qui est la différence entre l’augmentation de la masse monétaire M3 en données courantes et (moins) le taux de croissance du PIB réel. C’est la variation de cette masse monétaire libre qui est importante : quand elleaugmente, la croissance du PIB diminue, et inversement.   

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La masse monétaire libre est un concept dérivé du cash flow libre qui est le cash flow total diminué de la partie qui servira à financer de toutes façons le renouvellement des immobilisations (pour maintenir en état les capacités de production), le paiement des impôts et la distribution des dividendes. 
C’est ce cash flow libre qui est important pour une entreprise : il varie beaucoup en fonction de la conjoncture et des décisions plus ou moins pertinentes de ses dirigeants.  

M3-M2 représente l’ensemble des trésoreries des entreprises et M2-M1 l’épargne des ménages. Les variations de ces agrégats se retrouvent donc dans celles de la masse monétaire libre. 


Ainsi, dans une situation normale, la croissance du PIB réel est de 3,5 % et celle de la masse monétaire libre est aussi de 3,5 % (l’augmentation de M3 est alors supérieure à 7 % en données courantes). 
Quand la variation de la masse monétaire libre accélère (en dépassant de plus en plus 3,5 %), la croissance du PIB réel ralentit de plus en plus sous son potentiel optimal de 3,5 % et inversement : quand la variation de la masse monétaire libre diminue (en passant de plus en plus sous 3,5 %), la croissance du PIB réel augmente de plus en plus, au dessus de son potentiel optimal de 3,5 %.

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Figure 1 : 


 

(Cliquer ici pour agrandir le graphique)

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Pour relancer la croissance du PIB (quand elle est inférieure à son potentiel optimal), la masse monétaire libre doit diminuer. Pour cela les ménages doivent épargner relativement moins (en dépensant et en investissant davantage, ce qui relance la demande), et les cash flows libres doivent diminuer (en distribuant davantage de dividendes et surtout en augmentant l’investissement, ce qui relance l’offre).

Inversement, pour diminuer une croissance du PIB réel trop forte, supérieure à son potentiel optimal (donc inflationniste et insoutenable à terme), la masse monétaire libre doit augmenter grâce à l’augmentation de l'épargne des ménages (sur livrets, en M2-M1, les ménages anticipant le ralentissement économique augmentent alors leur épargne de précaution en consommant relativement moins et en investissant moins, ce qui diminue la demande), et grâce à l’augmentation de la trésorerie des entreprises (en M3-M2, en distribuant moins de dividendes et en investissant moins, ce qui diminue l’offre).

Les banques centrales font évoluer les marchés dans le sens voulu en augmentant ou en diminuant leur taux de base, ce qui fait varier la masse monétaire libre et la croissance du PIB réel pour qu’elle soit la plus proche possible de son potentiel optimal sans inflation. 
L’idéal serait que la croissance du PIB réel soit stable à 3,5 %, sans fluctuations, mais une telle situation d’équilibre ne se produit jamais. Cependant, la Fed réussit au fil des années à diminuer l’amplitude des variations du PIB réel et de la masse monétaire libre qui ont été parfois importantes : elle a augmenté de plus de 10 % en 2001 et elle a diminué fin 2003 début 2004, ce qui correspondait à une relance très (trop) forte du PIB réel par la suite car l’inflation est repartie.

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Contrairement aux idées communément répandues, ce n’est donc pas en augmentant la masse monétaire libre qu’une banque centrale peut relancer l’activité économique, mais au contraire en la restreignant (en diminuant son taux de base) à condition qu’il n’y ait pas eu de dérapages monétaires auparavant (comme au Japon par exemple). Inversement elle ralentit la croissance du PIB en augmentant la masse monétaire libre (en relevant ses taux de base).

Ce qui importe est donc la variation de la masse monétaire libre (en hausse ou en baisse), la croissance du PIB réel y étant inversement proportionnelle.

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Sur le long terme, l’augmentation de la masse monétaire libre est supérieure à la croissance du PIB réel d’un demi point au moins, ce qui est dû à un effet de richesse des ménages et des entreprises. En effet, quand la croissance du PIB réel augmente, les ménages et les entreprises sont plus riches et épargnent donc davantage.

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La Fed ne publie plus depuis le 13 mars 2006 les chiffres de M3, ce qui empêche de bien analyser ces problèmes. Cependant, cette mesure ne présente pas d’inconvénients majeurs car la variation de la masse monétaire libre M2-M1 est significative et l’évolution de la trésorerie des entreprises peut être connue par d’autres moyens fiables.

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Publié initialement le 11/01/07, revu le 04/02/07, 1° de 4 billets sur ce thème (que je dois découper en 4 du fait d’un bug du blog…)

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III. Masse monétaire libre et behaviorisme

Pour comprendre les relations entre la croissance du PIB et la masse monétaire libre, il faut comprendre à quoi correspondent en réalité, concrètement, les variations des agrégats monétaires.

Quand les Américains craignent que leur situation se dégrade dans un avenir proche, ils dépensent relativement moins et ils augmentent donc leur épargne, ce qui signifie que M2-M1 augmente et que la croissance du PIB réel ralentit : épargne et croissance sont inversement proportionnelles. 
Inversement, quand ils anticipent une amélioration de leur situation, ils dépensent davantage en diminuant leur épargne : M2-M1 diminue et la croissance du PIB réel augmente. Finalement, cette loi de la masse monétaire libre est simple !

Ce qui est important est donc la réaction des Américains, c’est à dire des individus, qui est visible dans la variation des agrégats monétaires, et non pas la variation relative des agrégats monétaires et du PIB en masse, in abstracto. Il n’y a d’ailleurs pas de corrélation observable entre les variations des agrégats monétaires et le PIB tous deux étant déflatés, c’est à dire en valeurs réelles contrairement à ce que pensent les économistes autrichiens.

Le comportement des ménages est donc déterminant : il explique cette corrélation quasiment parfaite entre la masse monétaire libre M2-M1 en valeurs courantes (non déflatées) et la croissance du PIB réel sur les 50 dernières années aux Etats-Unis et les mêmes résultats que l’on retrouve par exemple dans la zone euro, en Thaïlande et partout ailleurs. 

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Les réactions des ménages sont très rapides et très élastiques. La Fed publie le jeudi soir les données de M1 et de M2 qui permettent de connaître avec 10 jours de retard seulement le comportement des ménages, et donc les tendances les plus récentes du comportement des Américains. 
Ainsi, il est possible de connaître presque en direct l’orientation du PIB et donc d’anticiper correctement les marchés, avant les opérateurs qui ne connaissent pas cette loi de la masse monétaire libre… d’où son intérêt car la spéculation est alors gagnante !

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La Fed a relevé son taux de base au dessus de sa neutralité (4 %) en décembre 2005. Les marchés de l’obligataire public ont réagi les premiers : la courbe des taux est devenue plate, et même inversée, ce qui annonce toujours une baisse de la croissance du PIB réel dans un délai de 6 mois. 
Effectivement, la croissance a commencé à baisser 6 mois plus tard : à partir du mois de juin, ce qui est observable sur les données de M2-M1 qui augmente à partir de cette date car les Américains ont bien senti que leur situation ne s’améliorerait pas dans un avenir proche. Ils ont donc augmenté leur épargne (M2-M1) et relativement diminué leurs achats ce qui fait diminuer la croissance du PIB réel. 
La tendance se poursuit : la croissance du PIB diminue : elle a été de 2 % au 3° trimestre par rapport au précédent mais elle est restée à un niveau élevé au 4° trimestre grâce à un effet richesse important et à la mondialisation.

Les membres du FOMC ont relevé trop tard et trop lentement leur taux de base, ce qui a entraîné une croissance du PIB trop forte, supérieure à son potentiel optimal. Elle est donc inflationniste. 
Pour faire tomber l’inflation dans la zone idéale de 1 à 1,5 %, ils sont obligés de créer une baisse de la croissance, et à la limite une récession. Cependant, comme l’économie américaine est très forte, la baisse est lente, mais certaine. 
Comme les marchés actions anticipent mal ce ralentissement de la croissance, il y aura prochainement un collapsus.

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Publié initialement le 11/01/07 revu le 04/02/07, 3° de 4 billets sur ce thème.

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Les bénéfices des entreprises américaines augmentent (d’une année sur l’autre) de 10 % environ depuis 20 trimestres, ce qui est supérieur à la norme de 5 à 7 %.

Leurs cours augmentent logiquement, mais moins vite : le PER moyen du SP500 est à 16,9 ce qui correspond à un rendement de 5,9 % (l’EPR en pourcentage). Cette situation est dangereuse car elle est potentiellement inflationniste (comme au début des années 60).

D’une certaine façon, les membres du FOMC ont été obligés d’augmenter leur taux de base à 5,25 % (au dessus de la neutralité) pour que l’écart entre le rendement des actions et des obligations (le 10 ans fluctuait autour de 5 %) soit dans les normes : de l’ordre de 100 points de base (c’est la rémunération de la prise de risques).

Le niveau élevé des taux de base crée un ralentissement de la croissance qui peut devenir négative, ce qui fera baisser les bénéfices, donc les cours des actions (c’est le collapsus annoncé), donc les taux, et en particulier ceux de la Fed. Les membres du FOMC attendront le plus possible pour baisser leur taux de base de façon à faire baisser l’inflation sous-jacente dans la bande de 1 à 1,5 %, au risque de provoquer une récession, mais la croissance repartira par la suite grâce à cette baisse des taux car les fondamentaux sont bons.

Les marchés et les taux sont ainsi plus ou moins bien autorégulés avec des cycles.

Il aurait été possible de les éviter ! Il aurait fallu pour cela qu’Alan Greenspan remonte plus tôt et plus rapidement les taux de la Fed. Le manque de réactivité et d’anticipation de la Fed crée ces cycles qui se succèdent… depuis près d’un demi siècle.

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Le PCE-PILFE de référence est tombé à 1,9 % en juin après avoir culminé à 2,5 % en mars 2007 :

http://research.stlouisfed.org/fred2/series/PCEPILFE/chart?cid=21&fgid=&fgcid=&ct=&pt=&cs=Medium&crb=on&cf=pc1&range=5yrs&cosd=1998-01-01&coed=2007-06-01&asids=+%3CEnter+Series+ID%3E

L’inflation est proche de sa norme.

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La croissance du PIB atteint son potentiel optimal quand l’inflation sous-jacente est contenue dans la bande de 1,0 à 1,5 % avec un rendement réel du 10 ans qui fluctue entre 2 et 3 %  correspondant à un placement sans risque. Dans ces conditions, le 10 ans devrait fluctuer entre 3,5 et 4,5 %, c’est à dire autour de 4,0 % (avec + ou – 50 points de base) car l’augmentation des bénéfices de 5 à 7 % pousse toujours les taux vers le haut. Il est difficile de maintenir cette situation optimale durablement car les risques inflationnistes sont élevés : l’inflation est partie au milieu des années 60 pour culminer en 1980. Il a fallu une vingtaine d’années pour rétablir une situation optimale !

Quand une banque centrale relève son taux de base pour lutter contre l’inflation, le 10 ans devient une valeur refuge et son rendement réel augmente : il est alors supérieur à 3 %, ce qui signifie que les capitaux abandonnent les actions (l’investissement productif dans les entreprises) pour des obligations publiques, ce qui n’est pas créateur de richesse. Inversement, en période inflationniste, normale ou excessive, le rendement réel du 10 ans fluctue entre 2 et 3 % : les capitaux s’investissent en actions plus rémunératrices que les obligations publiques, c’est à dire dans les entreprises qui créent des richesses, ce qui favorise la croissance.

La lutte contre l’inflation est donc primordiale. Quand l’inflation est contenue dans ces limites, l’investissement productif (en actions) est rentable, sinon, les capitaux vont vers l’obligataire public quand la politique monétaire est désinflationniste.

Le taux optimal de croissance réelle (déflatée) du PIB est de 3,5 %, résultant de l’addition des gains de productivité de 2,5 % et de l’augmentation de la population de 1 % sur la longue période. Avec une inflation sous-jacente de 1 à 1,5 %, la croissance nominale fluctue alors entre 4,5 et 5,0 %. La croissance est donc bien optimale quand le taux de croissance du PIB nominal (de 4,5 à 5,0 %) est supérieur au rendement nominal du 10 ans qui est aux alentours de 4,0 %. C’est ce qui s’est produit dans les années 60 et 70, mais avec un dérapage inflationniste non maîtrisé dans les années 70. Ensuite, pour lutter contre l’inflation, la Fed a augmenté ses taux, ce qui n’a pas favorisé la croissance (l’investissement productif en actions) mais les placements obligataires publics dont la rentabilité a été très forte dans les années 80 et 90.

Le rendement des investissements en actions doit être évalué par l’inverse du PER : pour un PER critique de 20, l’EPR est de 5 %. Théoriquement, les marchés actions sont autorégulés : si les cours augmentent trop, les rendements baissent. Pour un PER de 25, l’EPR est de 4 % : l’investissement n’est plus rentable quand sa rentabilité est faible.

L’optimum économique est assuré autour de ces taux de 4 et 5 %. Tout écart par rapport aux normes provoque un déséquilibre qui se propage sur les autres marchés.

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Le taux nominal de croissance du PIB a été supérieur à 5 % du 3° trimestre 2003 au dernier trimestre 2006, ce qui correspondait à une croissance réelle forte, mais la situation s’est inversée depuis le 1° janvier 2007 : le taux nominal de croissance du PIB au 1° trimestre est de 4,65 % (d’une année sur l’autre) pour un rendement du 10 ans qui est maintenant de 5 %. La situation actuelle, avec une croissance zéro au 2° trimestre par rapport au précédent, soit de 4 % en taux nominal d’une année sur l’autre, désinflationniste, n’est pas favorable à la croissance qui décroît.

La croissance optimale sera durable à l’avenir si l’inflation est contenue dans la bande de 1,0 à 1,5 %. Les taux du 10 ans reviendront alors dans la norme autour de 4,0 %.

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L’inflation est partie au milieu des années 60 pour culminer en 1980. Il a fallu une vingtaine d’années pour rétablir une situation optimale, la croissance est donc bien optimale quand le taux de croissance du PIB nominal (4,5 à 5,0 %) est supérieur au rendement nominal du 10 ans qui est aux alentours de 4,0 %,

Figure 1 mise à jour : 

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Le rendement réel du 10 ans fluctue entre 2 et 3 % dans les années 60 et 70, puis il est supérieur à 3 % pendant deux décennies,

Figure 2 :

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Le taux de croissance du PIB nominal est supérieur au rendement nominal du 10 ans dans les années 60 et 70, et inversement par la suite,

Figure 3 :

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Dans les années 60 et 70, le taux nominal de croissance était supérieur au rendement du 10 ans de 3 points en moyenne,

Figure 4 :

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Dans les années 80 et 90, le taux nominal de croissance était inférieur au rendement du 10 ans,

Figure 5 :

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Théoriquement, les marchés actions sont autorégulés : actuellement, le PER n’est pas trop élevé car les bénéfices sont exceptionnellement élevés,

Figure 6 :

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Le rendement des investissements en actions doit être évalué par l’inverse du PER : actuellement, l’investissement en actions est encore plus rentable qu’en obligations,

Figure 7 :
 
Pour agrandir ce graphique, cliquer sur : 
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Ce billet a été publié le 18/06/2007 sur le site de l’Institut Turgot, mais mon blog a été supprimé fin juillet sans mon accord et sans préavis par Guy Millière et ses collaborateurs.

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